三个月，智谱跌没1万亿

在未来的大模型发展史中，2024年6月22日或许会被视为一个标志性节点。

当天是端午节假期后的首个交易日。港股开盘不足一小时，智谱的股价便急速攀升，盘中最高触及2980港元。按此计算，其市值一度飙升至1.33万亿港元。

这距离它登陆港交所尚不足半年。1月8日上市时，智谱的市值约为528亿港元。从528亿到1.33万亿，短短五个月内便完成了这一跨越。这一现象之所以被视为大模型领域的里程碑，是因为智谱成为国内首家市值突破万亿港元的大模型企业。

彼时，港股中以基础大模型为主营业务的上市公司仅有智谱和MiniMax两家。寻求“中国版Anthropic”的资金大多涌入智谱这一渠道。一家2025年收入7.24亿元、亏损47亿元的公司，市值竟被推至约半个阿里巴巴的水平。据估算，智谱的市值约等于三个美团，并超越了小米、网易等老牌科技公司；按2025年收入计算，市销率超过一千倍。

三个月后，形势逆转。9月25日，智谱盘中一度跌至610.5港元附近，约为6月22日高点的两折，总市值回落至约3000亿港元。从盘中高点算起，一万亿港元市值蒸发，跌幅接近八成。

在此期间，智谱并未停歇：新模型接连发布，中报收入增长近4倍，并从市场连续获得两笔大额融资。算上IPO，九个月内累计融资超过750亿港元。然而，融资越多，股价反而越低。

五个月内，智谱市值暴涨一万亿；三个月内，又跌去一万亿。这种剧烈反转来得迅猛。在雪球平台上，针对智谱的批评声此起彼伏。但作为大模型领域的先行者，智谱的这一经历恰是一个典型案例，为正在筹备上市的其他大模型公司提供了前车之鉴。

一万亿，由“稀缺性”支撑

券商后来将智谱那轮上涨称为“稀缺性溢价”。

当时的智谱，恰好具备一家AI公司易于获得高估值的几乎所有要素：基础模型、Coding、MaaS、开发者，以及中国资本市场上极其稀缺的“大模型上市公司”身份。

OpenAI和Anthropic均未上市，这使得智谱成为一个稀缺的入口。全球AI资产估值水涨船高，港股中以基础大模型为核心业务的上市公司仅有智谱和MiniMax两家，而智谱是其中体量最大的。寻找出口的硬科技资金因此蜂拥而至。当时智谱的自由流通股不足总股本的3%，筹码少而买家多，股价被放大数倍并不意外。

早期投资者获利丰厚。据虎嗅报道，中科创星在智谱2019年创立之初独家投入4000万元天使轮，当时投后估值仅约3.75亿元。尽管中科创星2023年曾转让部分老股，但按原始投资成本、以8月下旬股价粗略计算，这笔投资的账面回报仍在百倍以上。美团、蚂蚁等产业资本持有的股份，也达上百亿港元量级；清华大学相关主体的持股市值约在一百六七十亿港元。

7月8日，智谱迎来上市后的首轮解禁，11家基石投资者手中约2568万股解除限售，这是其挂牌以来的首次股价考验。据新华财经报道，股价不仅未跌，解禁当天反而收涨13.35%，次日再涨11.34%。

那时的智谱，看似通过了考验。7月9日，它顺势宣布以每股1588港元配售新股，数天后完成，净募资约313.75亿港元，六家机构接下了这批货。

筹码从锁定转为流通，流通盘骤然扩大。据界面新闻统计，解禁前智谱的市场自由流通股仅1174万股；此次解禁释放约2568万股，再加上配售新增的近2000万股，市场上可交易的筹码翻了几番。

随后，7月16日晚间，月之暗面发布了Kimi K3，总参数2.8万亿，号称全球参数规模最大的开源模型（完整权重于7月27日放出），上线数小时便登顶Arena代码榜单。用户请求激增，据月之暗面公告，上线48小时后不得不暂停C端新用户订阅。彭博社将此次发布与去年的“DeepSeek时刻”相提并论，摩根大通则称市场出现了“DeepSeek 2.0式担忧”。

次日，港股AI板块遭遇“黑色星期五”。智谱当天收跌28.49%，报1107港元，单日蒸发超2000亿港元；下一个交易日再跌19.56%，股价跌破1000港元。刚以1588港元接盘的配售机构，不到十天便浮亏三成；股价跌破配售价，比解禁本身更具杀伤力。

7月21日，智谱宣布1GW国产算力中心落地、完成收购中科加禾，股价盘中一度反弹超40%。这种剧烈波动，与其说是基本面变化，不如说是情绪宣泄。

智谱的唐杰与月之暗面的杨植麟有师生之谊，媒体将那一周称为“师徒对决”。实际上，K3距离智谱开源GLM-5.2仅过去一个月；排在K3之后的，还有阿里、DeepSeek和MiniMax的新模型。

K3发布后，摩根大通重新评估了国内大模型公司的估值框架。摩根大通认为，前沿模型迭代加速，市场此前给予头部模型公司的估值溢价需要重新审视，随即下调智谱目标价从2400港元至1600港元，MiniMax从240港元至160港元。领先优势的保质期缩短，溢价自然打折。在一些分析人士看来，K3只是最后一根稻草；筹码供给增加、估值泡沫挤出和稀缺性消解，早已同时发生。

市场原本期待智谱拿出大招回应。8月14日，GLM-5.3发布，参数规模约7500亿，与GLM-5.2共用同一基座；按智谱官方说法，能力提升全部来自后训练。这并非一次平淡的迭代，高盛称之为中国AI模型的又一次重大跃升，并上调了智谱的收入预期，但评级仍为“中性”。

大和证券则更直白，认为这只是常规迭代，并非市场期待的更大参数旗舰。据IT之家报道，阿里旗下的千问办公数天后也宣布首发上线GLM-5.3。卖空资金此时活跃起来；GLM-5.3发布当天，智谱股价收跌约3.6%。据观察者网报道，到8月18日大跌前夕，智谱和MiniMax的卖空指标均创下阶段新高。

收入增长近4倍，资金仍显不足

8月31日傍晚，智谱发布了上市后的首份中报。同日晚上，MSCI中国指数季度调整生效，智谱被正式纳入。当天收盘价1195港元，总市值5564亿港元，较高点缩水近六成；从万亿到五千多亿，仅用两个多月。单看增长，这份中报并不难看，但市场注意力已不全在增长上。

中报显示，上半年收入9.54亿元，同比增长近400%，半年即超过2025年全年。收入结构变化显著：开放平台和API收入达8.25亿元，占总收入比例从去年底的26.3%升至86.5%；而曾支撑七成收入的本地化部署，上半年却下降20.5%。

一家起源于政企项目的公司，半年内将重心转向按调用计费的云业务。API平均售价较年初上涨约101%，Token调用量增长超过40倍；该业务毛利率由去年同期的-0.4%变为24.6%。

商业模式从“卖项目”转为“卖消耗”，这是质的变化。

但代价也很大。2026年上半年经调整净亏损为19.64亿元；据第一财经报道，去年同期为17.52亿元，亏损仍在扩大。综合毛利率由去年同期的50.0%降至26.4%，近乎腰斩。API业务毛利率虽从-0.4%转正至24.6%，但在大模型行业中远谈不上健康。

更紧迫的是，刚转变商业模式的智谱尚未迎来适应期，便被拉入刺刀见红的价格战。

9月10日，DeepSeek发布V4.1 Flash并再次下调API价格；当天智谱和MiniMax在港股分别收跌10.34%和8.98%。不久后，国内外头部厂商纷纷跟进。9月21日，小米开源MiMo-V2.6，单任务推理成本压至0.13美元；9月22日，OpenAI发布GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，API报价较上一代直接减半；同日Anthropic发布的Claude Opus 5.5，典型负载下成本也比上一代低约四成。

当全球顶级模型集体降价，智谱此前赖以突围的“高性价比”标签，一夜之间从差异化优势变为行业标配。

此外，内部弹药也不充足。据智谱7月配售公告，1月IPO募资净额48.96亿港元，到6月30日已动用45.88亿，仅剩3.08亿港元未动用。这点钱撑不了太久；按2025年亏损规模计算，大约只够一个月。这也解释了7月那笔配售为何来得如此之快。

钱花到哪儿去了？智谱在9月16日的电话会上给出了答案：主要是算力。

据中国基金报报道，管理层在会上介绍，2月GLM-5发布后，模型调用需求暴增10倍；几乎在发布当周，公司算力储备便被耗光，只好停售主力产品Coding Plan。此后，智谱一边高价采购算力，一边通过All-in-Infra战略和收购中科加禾将算力使用效率提高两三倍；收入随之增长，却始终未能真正爆发。

直到7月那笔资金到账，算力才得以大规模扩容；Coding Plan重新开卖，销量增长15倍以上。唐杰曾提到，团队研发GLM-5.3-Flash时，为节省算力做了不少“抠门的事”。对大模型公司而言，收入的天花板往往就是机房的容量。

这也是大模型与传统软件最大的不同：软件多卖一份几乎不增加成本，而模型每多接一单调用，都要实打实消耗一份算力；收入增长越快，机房缺口越大。此前月之暗面在K3上线后暂停C端新用户订阅，背后也是同一原因——这道瓶颈并非智谱独有。

9月13日晚间，智谱又宣布一笔约50亿美元的融资，其中20亿美元来自新股配售，30亿美元为零息可转债；市场称之为“小股大债”。据证券时报报道，配售价714港元，较公告前收盘价折让约9.96%，不到7月那轮1588港元的一半。按9月25日前后610港元左右的股价计算，7月进场的六家机构账面亏损约六成；9月刚入场的一批也已亏损一成多。两批机构前后脚进场，成本却相差一倍多。

可转债转股价定为892.5港元；按测算，若全部转股，股本将再摊薄约5%。根据快科技的披露，管理层在电话会上算了一笔账：投入300亿元大约可建成10万P算力，其中四成留给训练研发，六成用于业务推理；按GLM-5.3的推理性价比，推理毛利理论上最高可达80%；推理算力打满一年，收入可达400亿元。

这笔账算得漂亮，但前提不少：算力利用率、业务折扣和算力价格波动，任何一个变量都可能让结果打折。

同一场电话会上，智谱将年末ARR指引从24亿美元上调至30亿美元；全业务口径ARR已达18亿美元；与海内外云厂商的收入分成从10月开始确认。据瑞财经报道，Co-work的行业订单也已超过10亿元，只是这部分需分一到两年确认。市场反应颇为纠结：9月14日和15日连跌两天，市值一度跌至3166亿港元；电话会当天又涨回5.88%。

放到行业里看，这些钱其实不算多。字节2026年AI资本开支已上调至2000亿元以上；阿里“三年3800亿”计划，截至6月季度末已累计投入约1900亿元，刚过半程，管理层还表示实际投入将远超此数。

三次募资累计超过750亿港元的智谱，站在这些大厂旁边，家底依然单薄。仅字节一家一年的投入，就接近智谱上市以来融资总额的三倍。

让子弹再飞一会儿

智谱跌去的一万亿，大致是五个月里一层层垫上去的东西，又被一层层抽走了。

垫得最高的是“稀缺性”。港股中以基础大模型为主业的仅有智谱和MiniMax两家，自由流通股不足总股本的3%；少量资金便能将股价推出数倍弹性。然而，解禁和两轮配售使筹码大幅增加；9月初又传出月之暗面秘密递表的消息，可选标的增多，稀缺性溢价率先崩塌。紧跟着松动的是技术领先预期：K3、V4.1 Flash接连出现，中国最强模型的位置一两个月便换一次，市场不敢再按长期领先为智谱定价。

压在更底层的是商业模式本身。收入确实成倍增长，但每1元收入仍对应约2.1元经调整亏损；综合毛利率从去年同期的50.0%降至26.4%；全球头部模型同时集体降价，卖得越多、亏得越多的局面短期内看不到尽头。

算力吞噬资金的速度也远超外界想象；智谱只能在两个月内两次折价融资，配售价从1588港元一路降至714港元；先进场机构浮亏六成，后续资金自然将价格压低。

外部锚点也在松动。奥尔特曼对《财富》杂志表示，OpenAI年内不会上市；据路透社报道，Anthropic的IPO时间表也在推迟，最快10月底、11月初才能挂牌。几股力量叠加，智谱从1.33万亿港元退至约3000亿港元，其实并不意外。

但仅盯着这些，容易得出过分悲观的结论。市值始终是情绪与基本面的叠加：6月那1.33万亿中，情绪占了大头；眼下这3000亿里，恐慌成分恐怕也不少。

将6月和9月的智谱对照，会看到一个有趣的反差。6月冲上万亿时，IPO募资已快花光，主力产品Coding Plan因算力不足而无法销售；到9月底，两轮融资合计七百多亿港元已到账，算力开始大规模扩容，Coding Plan复售后销量增长15倍以上；年末ARR指引从24亿美元上调至30亿美元；与海内外云厂商的分成收入从10月开始确认；Co-work手中还有10亿元以上订单等待落地。账本比三个月前厚实不少，市值却仅剩高点时的四分之一左右。

机构态度上，杰富瑞一边将2026至2029年收入预测上调37%至119%不等，一边将云业务估值倍数从50倍ARR压至30倍；里昂在7月中旬将评级上调至“跑赢大市”。据智通财经统计，港股通资金最近五个交易日仍在加仓；截至9月24日，持股占比升至14.37%。

这些看似矛盾的动作表明，市场并未否定智谱的生意，只是不愿再为它的未来提前支付过多溢价。瑞银在7月下旬也有类似判断：大模型股市值下滑，并不代表长期基本面发生偏移。

智谱上半年是在API均价提高约一倍的同时，将调用量做上去的；至少在编程这类高价值场景中，客户认可的是能力。摩根士丹利判断，“旗舰Pro加轻量Flash”将成为行业标准打法；各家受毛利率约束，不太会陷入无底线的恶性竞争。低端市场虽热闹，但真正决定毛利的仍是旗舰产品。

互联网泡沫破裂那几年，亚马逊股价从高点跌去九成以上，思科也跌去近九成。两家公司后来走出完全不同的结局：亚马逊靠电商和云计算不断长出新业务，从谷底算起，市值此后上涨上千倍；思科网络设备依然畅销，股价却在此后二十年里未回到那个高点。

跌了多少说明不了太多；关键在于跌完后，生意能否继续增长，利润能否留在自己口袋里。

智谱眼下多少站在这两条路的岔口上。管理层在电话会上算的那笔账——300亿元建成10万P算力，推理毛利理论上最高达80%，推理算力打满一年收入可达400亿元——哪怕只兑现一半，今天的3000亿港元也不算离谱；但若算力利用率上不去、价格一路下滑，这笔投入就可能变成压在报表上的沉重折旧。

接下来几个月，智谱还有几道坎要过。据经济观察网梳理，2027年1月8日，占总股本三成多的原始老股将迎来解禁；9月中旬，ZCode被曝在后台上传用户代码仓库，这场风波后，开发者信任需要时间修复。A股则可能是一个变数：智谱的A股发行方案6月22日已获股东会通过，拟在科创板募资150亿元；若顺利，它将多出一个定价市场，而A股向来愿给硬科技稀缺资产更高价钱。

总体来看，智谱并非在一场必败战役中被动挨打。它拥有模型能力（开源榜单第一梯队）、算力自主权（国产集群），以及商业化途径（API为主导的订阅制）。

因此，对智谱自身而言，3000亿港元未必是最低点，更不用说终点。它曾用五个月冲至万亿级别，也不排除未来再次回到万亿的可能。所以，让子弹多飞一会儿，对这位大模型的先行者多些期待。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。